A股策略研究：挖掘景气下行期的“逆无间”与“领航者”

我们对所有最重要盈余基准，在次之不算分位有数以前，采用漂移平仅有修匀处辨。

以半导体器件支链为例，相结合高技术盈余较为的国际标准化体制 半导体器件产业再分娱乐节目多数，且找单单基准较为完善，我们以此产业为例，简述华泰策略 高技术盈余指有数相结合模式。

第一步，拆分产业再分娱乐节目。将半导体器件产业中上游、当中上游的主要再分娱乐节目小黑单单，中上游细 分娱乐节目除此以外半导体器件电子元件、半导体器件太阳能电池、其他半导体器件物材（太阳能电池为半导体器件物材当中定价倍数量占比 最多的部分，可单独小黑单单）。

第二步，相结合产业盈余基准池边。将每一个再分娱乐节目，在服务业科学研究上经常监控的 1-3 个极较高频 基准小黑单单，如半导体器件电子元件注意南美及日本国的半导体器件电子元件单定价固山，电子电子元件中央处理器注意台股立积翌年 度净资产，IC 工业生产用注意台股积体电路代工分厂翌年度净资产，存储器注意 NAND、DRAM、NOR FLASH 等产品单定价有样本以及台股存储器分供应商翌年度净资产。

第三步，配对产业最重要盈余基准。对每一个再分娱乐节目，配对单单一个最重要基准作为该娱乐节目 的盈余代辨，基本配对国际标准为，量定价示范基准（净资产、产倍数、单定价固山、后下单单口固山等）以前提， 无量定价示范有样本的，中上游以前提实有单定价基准，当中冲积平原以前提实有有数量基准（售售量、需求量、生产量、 单定价量、后下单单口量等）。例如，存储器娱乐节目地处半导体器件产业当中上游，其量定价示范有样本（台 股存储分厂净资产）优于单定价有样本（NAND、DRAM、NOR FLASH 单定价）。

第四步，想到单单产业分队盈余基准。对每一个产业而言，仅有有一个或冲击同类标准型产业盈余 的、曝瞳率相比较极较高的极较高频盈余有样本，我们称其为产业分队盈余基准。对于半导体器件而言， 分队盈余基准有两个——同类标准型球半导体器件售售固山、国际上半导体器件需求量。

第五步，相结合产业盈余指有数及上当中冲积平原盈余指有数。将最重要基准和分队基准后下在行三个翌年移 动平仅有修匀，次之不算 2017 年以来的国际标准化分位有数，加有权给予产业盈余指有数（分队基准有权 重为 50%，其余 50%有权重由最重要基准仅有分）；将产业上当中冲积平原各再分娱乐节目盈余分位有数次之 不算仅有倍数，给予上当中冲积平原盈余指有数（最重要基准有权重等有权重）。

以半导体器件为例，4Q21 半导体器件支链盈余从一段时间段葫芦部放缓。21 年 12 翌年半导体器件支链盈余指有数为 73%，较 21 年 9 翌年的 84%放缓，本轮半导体器件盈余一段时间段葫芦部为 21 年 6-8 翌年，与同类标准型球半导体器件 售售固山、当华北地区半导体器件需求量再现的一段时间段葫芦部基本原则上。

但内部结合上，4Q21 半导体器件中上游盈余仍在并在行。21 年 12 翌年半导体器件中上游盈余指有数为 86%，较 21 年 9 翌年的 72%在此之后走极较高，再现虽然同类标准型产业一段时间段已触葫芦，但中上游娱乐节目盈余还具有一定 的短时间性。中上游电子元件与物材端盈余双升，南美及日本国半导体器件电子元件单定价固山、当华北地区台湾三大太阳能电池分厂 净资产、当华北地区台湾半导体器件物材分厂净资产上半年经济指标在 4Q21 仅有保持并在行。电子元件分厂或正因如此于本轮 IC 工业生产用 分厂益本预算仍在短时间回升，物材分厂或正因如此于中上游硅积体电路等半导体器件物材相比较提定价。

4Q21 半导体器件当中上游盈余同化，设次之下在行，工业生产用持稳，内测并在行。21 年 12 翌年半导体器件当中上游景 燃指有数为 67%，较 21 年 9 翌年的 74%放缓，但内部也再现相对于来说的同化，从台股净资产有样本看， 从事 IC 设次之的各类标准型分供应商净资产经济指标仅有在相同程度下在行，电子电子元件、CIS 下在行幅度最大者，而 IC 工业生产用分厂/积体电路代工分厂净资产经济指标可维持不稳定的（或正因如此于代工提定价），IC 内测分厂净资产经济指标仍在短时间回升。

现状：11 大高技术 4Q21 极较高频盈余指有数

量化 11 大高技术上当中冲积平原各娱乐节目盈余

采用与半导体器件支链值得注意的模式，我们测不算给予 11 大高技术的盈余指有数发展史序列。2021 年 12 翌年产业层面盈余由极较高到较高为：CXO（88%）、联合航空装备（84%）、锂电（76%）、有数 控机械（74%），半导体器件（73%），元地球人（72%），风能（62%）、云次之不算-远红外线（57%）、 工业生产EVA（48%）、智能摩托车（42%）、风力发电（35%）。

一个环比推移视角，4Q21 相比 3Q21，盈余一个环比相对于来说并在行的，除此以外 CXO（+33pct）、智能摩托车 （+9pct），联合航空装备（+6pct）；盈余一个环比相对于来说放缓的，除此以外风力发电（-25pct）、工业生产EVA （-12pct）、半导体器件（-11pct）、有数控机械（-7pct）、锂电（-7pct）；盈余一个环比推移较大的， 除此以外元地球人（-1pct）、风能（-2pct）、云次之不算-远红外线（+2pct）。

后下一步下沉到产业上当中冲积平原娱乐节目，4Q21 多有数娱乐节目盈余度一个环比走平或相对于来说放缓，与整体 存量一段时间段发展趋势原则上，部分再分娱乐节目盈余度一个环比相对于来说减小，倍数得中长期注意。而在盈余度一个环比 相对于来说减小的娱乐节目当中，局限性盈余度地处当中等位置的种类，相比于盈余度现在西北面都将的种类， 更加倍数得固山外注意，这些种类的盈余修整似乎更加不具备短时间性（西北面一段时间段并在行当东北角）、总定价体 现得尚远胜极较高盈余种类充分，除此以外智能摩托车当中冲积平原、云次之不算-远红外线中上游、绿电漂移电话。（科学研究报告来源：更后下一步政经）

左面盈余爬坡：智能摩托车当中冲积平原、云-瞳中上游、绿电漂移电话

智能摩托车当中冲积平原、云次之不算-远红外线中上游、风能冲积平原 4Q21 盈余度较 3Q21 回升幅度较大，且 局限性盈余度地处当中等位置，只不过从盈余较为的点而言，是极较高频盈余再现配置定价倍数的第一顺 位高技术再分娱乐节目。

智能摩托车当中冲积平原：4Q21 智能摩托车冲积平原盈余指有数从 30%减小至 48%，智能摩托车当中上游盈余指 有数从 32.0%减小至 40.4%。其盈余一个环比并在行显单单为二：

1）冲积平原整车售售百分比减慢回升： 4Q21 L2 级智能网六轮摩托车售售百分比减慢并在行，百分比上半年经济指标自 2021 年 4 翌年触底以来， 短时间回升，对比高技术车，高技术车售售百分比上半年经济指标极较高峰显现单单在 2021 年 9 翌年。

2）当中上游最重要零部件百分比转至“发散当下”：除空燃悬吊外，主要智能硬件百分比在 4Q21 仅有在此之后减小。此外，相比较倍数得注意的是，我们在 2021 年 9 翌年 3 日披露的《论室内空间， “开箱”专短特从新小巨人》当中提单单，高技术的百分比切线屈服白种人快速增短 S 标准型切线，在渗 透率 5-15%直通内，或存在一个减慢点（“发散”），同类标准型球iPad与各国锂电池边百分比曲名 线仅有说是此规律，最重要智能机头零部件 HUD（浮现显示）百分比约到 6.2%，或已转至 “发散当下”，注意其百分比应该如期减慢。

云次之不算-远红外线中上游：4Q21 云次之不算-远红外线中上游盈余指有数从 50%回升到 58%，延续 21 年 8 翌年以来的修整发展趋势。其盈余度并在行反映在：1）应用程序：台股信骅 Aspeed（应用程序电源管 辨 BMC 中央处理器同类标准型球顶上）21 年 10-11 翌年净资产上半年减慢并在行，Intel DCG 业务部门（应用程序 CPU 中央处理器同类标准型球顶上）净资产经济指标已触底短时间回升，仅有引导应用程序 4Q21 盈余在此之后修整；2）瞳晶体管/瞳 模块：21 年 10-11 翌年台股华星瞳（瞳中央处理器同类标准型球顶上）净资产经济指标降幅较 21 年 9 翌年逐翌年收窄， 引导瞳晶体管/瞳模块盈余具体来说；3）瞳纤：21 年 10-11 翌年国际上瞳纤单单口经济指标较 21 年 9 翌年在 都将在此之后并在行，引导瞳纤娱乐节目极较高盈余稳当中有升。

绿电漂移电话：4Q21 风能冲积平原盈余指有数从 24%短时间回升到 42%，风力发电冲积平原盈余指有数从 85%抬 升到 90%，仅有延续 21 年 6 翌年以来的沉陷发展趋势。盈余度顶端短时间回升主要反映在风能电站端， 风能发电能力累次之上半年从 21 年 5 翌年的 7.9%势头减小至 21 年 11 翌年的 13.9%，风力发电发电能力累 次之上半年从 21 年 6 翌年的 26.6%后下一步沉陷至 21 年 11 翌年的 29.2%；绿电漂移电话发电能力经济指标 短时间短时间回升，与去年当年风瞳补贴退坡以前抢装上量相关；不过倍数得注意的是，同类标准型社会电力 量（包含火电等）经济指标仍在发展趋势下在行，盈余短时间回升逻辑仅适用于纯绿电漂移电话。

左面盈余筑葫芦：联合航空装备/工业生产EVA/半导体器件/锂电中上游

盈余度西北面都将且 4Q21 一个环比仍在并在行的高技术再分娱乐节目，主要集当中在极较高端工业生产用各个领域 中上游极较高从新能源。

联合航空装备中上游：盈余指有数从 79%减小至 92%，钛与轻量化极较高盈余。1）海绵钛是军工 物材钛的中上游，可分 0-4 级，4 级多为民用，0 级多为军用，4Q21 海绵钛（0 级）定价 格创 2017 年以来从新极较高，再现冲积平原钛生产力侧极较高盈余，2）21 年 10 翌年、11 翌年轻量化后下 口固山上半年经济指标分别极较高约 181%、43%，3 个翌年漂移平仅有经济指标都将并在行，我们在《论室内空间， “开箱”专短特从新小巨人》当中提示，轻量化是不具备“专短特从新”属性的优质国产替代种类， 是风力发电叶片与联合航空机体的协力中上游，由于国产化率原故较较高，其采购经济指标能较好地再现国际上 轻量化在服务业生产力盈余。

工业生产EVA中上游：盈余指有数从 95%减小至 100%，铌磁材极较高盈余。21 年 10-12 翌年水解 铽钕翌年仅有定价分别约 64 万元/吨、79 万元/吨、85 万元/吨，较 21 年 9 翌年翌年仅有定价 60 万元/吨 短时间急剧走极较高，侧边再现工业生产EVA中上游铌磁材生产力端极较高盈余。

半导体器件中上游：盈余指有数从 72%减小至 86%，电子元件与物材极较高盈余。1）半导体器件电子元件端，21 年 10-11 翌年，南美+日本国半导体器件电子元件合次之单定价固山上半年分别约 45.2%、54.4%，延续 21 年 8 翌年 以来的并在行发展趋势，2）半导体器件物材端，当华北地区台湾三大太阳能电池分厂净资产上半年（MA3）从 21 年 9 翌年的 13.1%势头短时间回升到 21 年 11 翌年的 15.2%，当华北地区台湾半导体器件物材分供应商整体净资产上半年（MA3）从 21 年 9 翌年的 16.7%势头短时间回升到 21 年 11 翌年的 20.0%。

锂电中上游：盈余指有数从 76%减小至 94%，除 DMC 外中上游锂电物材延续涨定价，锂益源营收 最大者：1）锂益源：21 年 12 翌年电池边级氢水解锂翌年仅有定价 19.7 万元/吨（vs 9 翌年 14.5 万元/吨）、 碳酸锂翌年仅有定价 24.1 万元/吨（vs 9 翌年 15.0 万元/吨）；2）锑益源：21 年 12 翌年华东锑精矿翌年 仅有定价 25.1 万元/吨（vs 9 翌年 18.8 万元/吨）；3）以前驱体：21 年 12 翌年三元以前驱体（523）翌年 仅有定价 13.3 万元/吨（vs 9 翌年 12.5 万元/吨）；4）氢水解钠液组分 6F：21 年 12 翌年 6F 翌年仅有定价 56.5 万元/吨（vs 9 翌年 44.4 万元/吨）。氢水解钠液溶剂 DMC 单定价下在行，21 年 12 翌年翌年仅有定价 4.4 万元/吨（vs 9 翌年 2.6 万元/吨）。

蓝图：11 大高技术 1Q22 盈余预判

高技术：风瞳盈余最终目标并在行，锂电最终目标放缓

该系统极较高频盈余基准都有，我们通过找单单各产业分队基准的压过基准，或该系统基准的原则上 短期内，预判高技术蓝图盈余恨形。

1）锂电-高技术车支链：第一，氢水解钠锑是锂电中上游原物材之一，其单定价上半年压过高技术车售 量经济指标 6 个翌年约，本轮氢水解钠锑单定价上半年经济指标并在行一段时间段自 18 年 11 翌年开启，21 年当年 仍可维持一段时间段并在行，但 3Q21 期间小幅放缓（互换 1Q22 锂电支链盈余有一定基有数不稳定性下的增 短负荷），第二，21 年 11 翌年国际上高技术车售售百分比约 20.5%，根据高技术百分比服 从白种人快速增短 S 标准型切线特征，20%阶段互换的百分比切线斜率仅仅陡峭，示范考量上述都只， 1Q22-2Q22 锂电-高技术车产业整体生产力仅仅旺盛，但在极较高基有数不稳定性下，1Q22 高技术 车售售量上半年或小幅放缓，2Q22 起都未经济指标再度短时间回升。

2）风能支链：21 年是风能欧美国家上网元年，在抢装隙来的极较高基有数不稳定性以及中上游原物材涨定价隙 来的生产力后置下，21 年风能两部量经济指标较 20 年或相对于来说放缓，但根据 BloombergNEF 预见， 上述值得一提负面因素所逐步退单单后，22 年国际上两部经济指标都未相对于来说反弹，基准恨锥形下，斜坡+分 布式合次之两部或约 86GW（互换两部量上半年经济指标 22E：38.9% vs 21E：18.5%），软较强恨 锥形下约 92GW，悲观恨锥形下 83GW。由于风能两部乐句再现相对于来说的季节性，Q2 与 Q4 过关斩将， Q1 与 Q3 较强，按照同类标准型年两部量基准恨锥形+两部发展史季节性栖息于（去除 2020 年这一抢装特 殊年份），4Q21 风能两部量上半年经济指标或后下一步回升至 13%，与以前述该系统极较高频基准再现的景 燃发展趋势原则上，1Q22-2Q22 两部经济指标都未在较高基有数不稳定性下相对于来说反弹。

3）风力发电支链：风力发电的恨况与风能值得注意，但 21 年两部量承压更加严重，主要源于值得一提负面因素所 对风力发电两部的西漂移远大于风能：第一，4Q20 陆风抢装比风能更加为相对于来说，造成了更加大的生产力透 支、基有数负荷；第二，风力发电中上游原物材不锈钢、鎏金、一个环氧树脂等与整体一段时间段的相异性极较高于硅 材、21 年涨定价幅度更加大，后下一步造成了 21 年原本两部生产力后置。根据 BloombergNEF 预见， 21E 国际上陆风两部量为 31GW，上半年回升或约 42%，较高基有数不稳定性+原材减压推动下，22E 陆风两部经济指标或反弹至 9.3%。

风力发电招商有样本是压过两部有样本分之一 12 个翌年的蓝图基准，2014 年以来，每年风力发电增添装 机量与上一年的招商量极较高度接近（但曾受两部效益、补贴机制等因素所的冲击，乐句似乎 有相异）。2020 年风力发电招商量上半年回升 52%，与以前述 BloombergNEF 21E 风力发电两部 经济指标-42%两者中间说是；1Q21-3Q21 风力发电招商量上半年大增 142%，或暗示着 1Q22-3Q22 风 电两部都未触底反弹。

TMT：云次之不算-远红外线并在行，元地球人盈余延续，半导体器件放缓

4）半导体器件支链：根据华泰从新能源一个团队找单单的多国半导体器件顶上Corporation名单（则有 2021 年 12 翌年 10 日披露的《12 翌年半导体器件：注意摩托车半导体器件转标准型》），我们整辨给予半导体器件产业及再分娱乐节目 Bloomberg 净资产原则上短期内。本轮同类标准型球半导体器件一段时间段下在行或将短时间至 3Q22， 多国半导体器件顶上 净资产经济指标或从 2Q22 的 30.5%逐步跌到至 3Q22 的 8.3%；其当中，1Q22 产业各娱乐节目净资产 经济指标相比较下在行，仅内测分供应商净资产上半年经济指标小幅走极较高，积体电路代工分厂净资产经济指标虽回升但仍能维 持相对于都将；2Q22 开始，各再分娱乐节目开始逐步触底短时间回升，产业内盈余修整顺序为：固 率（1Q22 触底，2Q22 短时间回升）→除固率外的 IC 设次之（2Q22 触底，3Q22 短时间回升）→半导体器件 物材/半导体器件电子元件（3Q22 触底，4Q22 短时间回升）→积体电路代工/内测（最早 4Q22 触底，1Q23 短时间回升）。

5）元地球人支链：根据 VR 陀螺，2021 年 1-10 翌年，同类标准型球 VR/AR 投融益固山上半年经济指标（MA3） 较 2020 年急剧减小，且多有数翌年份经济指标超过 100%，暗示着 2022 年 VR/AR 盈余发展趋势顶端。 但从冲积平原游戏娱乐节目百分比来看，2021 年 10 翌年 Steam 平台 VR 电子元件接入百分比仅为 1.84%， 尚未转至高技术百分比减慢的“发散”直通（5-15%），预估产业盈余相对性较大。（科学研究报告来源：更后下一步政经）

乐句上，中长期注意供给侧产品一段时间段具体来说，Meta（Facebook）每一轮 VR 头显从新品披露仅有 隙来产业盈余一段时间段阶段顶端，如 2Q18 披露的初代 GO、2Q19 披露的 Quest 1、4Q20 披露的 Quest 2，根据 Bloomberg，Meta 次之划在 2022 年披露爆款产品 Quest 2 之后的下 十代 VR 头显 Project Cambria，而 Apple 或将在月内更加晚些时候披露 MR 太阳眼镜，上述值得一提 重量级 XR 电子元件披露暴力事件或为冲击元地球人支链盈余乐句的最重要codice_。

6）云次之不算-远红外线支链：同类标准型球云次之不算娱乐业益本预算是云次之不算-远红外线产业盈余的该系统基准， 本轮南美三中阳商（Meta+Google+Microsoft，Amazon 益本预算主要用于物流规划）益 本预算在 1Q21 触底，根据 Bloomberg 原则上短期内，本轮云次之不算娱乐业的益本预算并在行一段时间段有 望短时间至 3Q22（单季度上半年极较高点显现单单在 4Q21，TTM 上半年经济指标极较高点在 3Q22），互换 1Q22 云次之不算盈余大概率短时间修整。

极较高端装备：联合航空装备盈余延续，工业生产EVA、有数控机械放缓

7）工业生产EVA支链：发展史上，日本国工业生产EVA采购有样本压过当华北地区工业生产EVA需求量 1-2 个季度， 上一轮国际上产业一段时间段较高点为 19 年 8 翌年，而日本国工业生产EVA采购有样本在 19 年 2 翌年触底，本 轮国际上产业一段时间段极较高点显现单单在 21 年 8 翌年，日本国工业生产EVA采购有样本于 21 年 5 翌年触葫芦，4Q21 日本国工业生产EVA采购经济指标在此之后放缓，或再现 1Q22 国际上工业生产EVA产业一段时间段放缓发展趋势保持稳定。

8）有数控机械支链：发展史上，日本国工业生产机械多国采购有样本是国际上机械盈余的压过基准，压过 一段时间在 2-7 个翌年不等，且该有样本再现的每轮产业一段时间段的一段一段时间内较为不稳定的，08 年以来的三 轮明晰产业一段时间段一段一段时间内仅有在 35-50 个翌年中间，本轮日本国工业生产机械采购经济指标自 21 年 2 翌年 以来短时间下在行，从上一个一段时间段顶端（19 年 6 翌年）以来一段一段时间内为 30 个翌年，无论从一段时间段短 度，还是压过基准的从新形式来看，1Q22 国际上有数控机械产业下在行阶段尚未绕行。

9）联合航空装备支链：联合航空装备产业的极较高频盈余基准集当中在中上游的原物材端，因此更加多依赖 于财报有样本挖掘蓝图盈余恨况下。“十四五”以来军工行业帐单模式优化，预收账款+合同负 欠债、以及其互换的货币益金经济指标逻辑上反映军工行业能用采购恨况下，对净资产经济指标具有蓝图 本质。3Q21 联合航空装备支链预收账款+合同负欠债上半年经济指标极较高约 501%，尽管较 2Q21 略为放缓， 但绝对经济指标可维持在发展史都将，再现产业行业能用采购充裕，引导 22 年净资产可维持极较高增。

从新储蓄：智能摩托车盈余并在行， CXO 不稳定的

10）智能摩托车支链：对于生命一段时间段西北面导入期的产业，一级的产品投融益稳定度上会是压过 产业盈余一年的点以上的蓝图基准。根据同花顺 iFind，2021 年同类标准型球自动驾驶各个领域投融 益固山上半年经济指标较 2020 年急剧沉陷，1Q21-4Q21 分作 82%、655%、26%、222%。 21 年自动驾驶各个领域投融益稳定度当帝都沉陷，引导 22 年智能摩托车产业盈余发展趋势顶端。节 奏上，潜在热点从新车标准型（相比较是 L3 级别车标准型）的密集上市，或成为盈余乐句的冲击最重要 codice_，如华为和赛力斯六轮手打造的 AITO（预估 2022 年 2 翌年上市）、华为和捷途协力开发打捷 途 X-1（预估 2022 年月内上市）、鲸鱼 7E（预估 2022 年四季度上市）。

11）CXO 支链：CXO 盈余蓝图注意都只：当中期内找单单一级的产品投融益金固山、短期内找单单在 建扩建工程等生产量基准。本轮同类标准型球医药健康各个领域投融益一段时间段从 2Q19 触底开始，一段时间段并在行至 1Q21，2Q21 起逐步放缓，1Q21-4Q21 上半年经济指标分作 124%、64%、25%、33%；但短 期来看，CXO 产业行业生产量改装成乐句暗示着 1Q22 净资产仍有一定结实，可维持极较高增概率较大。 3Q21 CXO 产业顶上行业两处扩建工程上半年快速增短 103%，较 2Q21（+108%）小幅放缓，但仍 西北面发展史都将，预估 1Q22 CXO 净资产经济指标在极较高基有数负荷下不稳定的或小幅放缓，绝对经济指标不较强。

（本文暂定为，不代表我们的任何投益建议。如须要使用相关数据，请参阅科学研究报告原文。）

陈奕迅科学研究报告来源：【更后下一步政经】。更后下一步政经 - 官方网站

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